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            長線·大魚第73期|通過積極主動投資來爭取更好的收益

            時間:2018-08-13 字號:      

            就風險與收益來看,達到與市場一致的表現并不難,難的是比市場表現得更好:增值。這需要卓越的投資技術和深刻的洞察力。

            —霍華德·馬克斯

            通過主動投資爭取更好的表現

            市場收益是很容易實現的。一個按照股票市值比例持有構成某一特定市場指數的所有證券的被動指數基金,就能得到這樣的結果。它反映著所選指數的特征—如上漲潛力,下行風險,β系數或波動,增長,昂貴或廉價,質量或差異—及其收益。它是投資的縮影,但不會增值。

            于是我們可以這樣說,所有股票投資者并非從一張白紙開始,而是存在著簡單模仿指數的可能性。他們可以走出去,按照市場權重被動地買進指數內的股票,這種情況下他們的收益會和指數保持一致?;蛘咚麄兛梢醞ㄟ^積極投資而非被動投資來爭取更好的表現。

            主動投資者的選擇

            主動型投資者有很多選擇。首先,他們可以決定投資組合比指數更積極還是更保守,是長期堅持還是嘗試選擇市場時機。舉例來說,如果投資者選擇積極進取,他們可以通過增持指數中波動性更高的股票或者利用杠桿來提高投資組合的市場敏感度。這樣做會增加投資組合的“系統性”風險,即它的β系數。(不過,理論認為,盡管這些做法可以提高投資組合的收益,但是收益差異完全可以被系統性風險增加充分解釋。因此,這樣的做法不會提高投資組合的風險調整后收益。)

            其次,投資者可以作出不同于指數的選擇來鍛煉自己的選股能力—在指數內,多買某些股,少買或不買其他股,然后再加上一些指數之外的股票。通過這種做法,他們可以減少投資組合對個別公司的特殊事件的暴露程度,從而避免只影響某些股票而非整個指數的價格變動。由于“非系統性”原因,他們的投資組合構成與指數構成出現分離,因此收益也出現偏差。不過長期來看,除非投資者有遠見卓識,否則這些偏差最終會被抵消,他們的風險調整后收益會與指數收益趨于一致。

            悟性不高的積極型投資者比消極型投資者好不到哪去,不要指望他們的投資組合會有比被動型投資組合更好的表現。他們可能很努力地在嘗試,很注重進攻或防守,或者在干勁十足地交易,但不要指望他們會得到比被動型投資組合更高的風險調整后收益。(由于承擔非系統性風險以及不必要的交易成本,他們的收益還有可能更低。)這并不意味著如果市場指數上升15個百分點,每個非增值型積極投資者都會得到15%的收益。他們持有不同的積極投資組合,其中一些的表現會比其他的好……不過并不持久或可靠。他們共同反映整體市場,但每一個投資組合都有自己的特性。

            投資組合的特性

            可以認為風險偏好型積極投資者在繁榮期比指數表現好,在衰退期比指數表現差。由此引入β系數。β系數理論上表示相對波動性,或是投資組合收益相對于市場收益的表現。β系數大于1的投資組合的波動性高于參照市場,β系數小于1則意味著波動性較低。在忽略非系統性風險的前提下,β系數乘以市場收益即為特定投資組合的預期收益。如果市場上漲15%,那么β系數為1.2的投資組合的收益將是18%(加或減α系數)。

            理論分析信息后認為,收益的提高是β系數增加或系統性風險所致。理論還認為,收益不會為補償系統性風險之外的風險而提高。什么原因呢?根據理論,市場所補償的風險是投資中內在的、不可避免的風險:系統性或“不可分散性”風險。其余風險則來自持股決策:非系統性風險。既然這種風險可以通過多元化來消除,投資者就不應為承擔這種風險得到額外的收益補償。

            根據理論,投資組合表現(y)的計算公式如下:

            y=α+βx

            在這里,α代表α系數,β代表β系數,x是市場收益。投資組合相對于市場的收益等于它的β系數乘以市場收益,再加上α(技術相關性收益)就是總收益(當然,理論認為α系數是不存在的)。

            雖然我不認同風險就是波動,但是我仍然強調,要根據整體風險考慮投資組合收益。利用高風險投資組合賺取18%收益的投資經理,未必比用低風險投資組合賺取15%收益的投資經理更加高明。風險調整后收益才是關鍵,盡管我認為最好的評估投資組合表現的方法是主觀判斷而不是科學計算,因為風險(而不是波動)是無法量化的。

            當然,我也不認同等式中α為零的說法。投資技術是存在的,盡管并非人人都有。只有考察風險調整后收益,才可能確定投資者是否具有遠見卓識、投資技術或α系數……即投資者是否能夠提升價值。


            參考資料:

            Howard Marks, 《投資最重要的事》,中信出版集團

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